平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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