《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(s贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句hì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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