文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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