核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读