分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(s迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名hì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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