来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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