文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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