核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季1ma等于多少a，1ua等于多少a度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì1ma等于多少a，1ua等于多少a)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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