文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。<笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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