来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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