来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基之字是什么结构的字，近字是什么结构金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。之字是什么结构的字，近字是什么结构>

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(之字是什么结构的字，近字是什么结构shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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