文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果(g单反可以带上飞机吗uǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存单反可以带上飞机吗(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资单反可以带上飞机吗成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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