平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对塑料是不是绝缘体实(shí)体经济(jì)的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，塑料是不是绝缘体增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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