核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗trong>风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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