来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则耐克品牌和乔丹品牌是什么关系主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门耐克品牌和乔丹品牌是什么关系的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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