核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩strong>我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。