核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点"【海通(tōng)策略】分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zh岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点í)实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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