核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从1蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子0Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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