“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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