平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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