核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)张学良多高，少帅张学良多高，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的张学良多高，少帅张学良多高机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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