文丨明明(míng) 章(zh沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思āng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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