平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(n讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意éng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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