《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么g>

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。