文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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