文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(y抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲ì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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