平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风tan1等于多少，tan1等于多少兀(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shētan1等于多少，tan1等于多少兀ng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

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　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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