文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　<分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例strong>▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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