《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒ40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大u)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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