“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhān香港名媛是做什么的g)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长13香港名媛是做什么的4.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)香港名媛是做什么的后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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