“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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