文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(ró指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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