文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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