《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(z嫦娥二号拍到外星人已经证实hěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合嫦娥二号拍到外星人已经证实(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。嫦娥二号拍到外星人已经证实>

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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