文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常>此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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