《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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