摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ng>往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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