“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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