《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整(zhDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品ěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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