《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT)张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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