摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政(zhèng无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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