核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(y香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zh香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ǎng)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水rong>国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。