平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jià华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思n)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思g>

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。