“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只(zh少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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