主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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