《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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