文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住根号20等于多少 化简 根号怎么算房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及根号20等于多少 化简 根号怎么算(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi根号20等于多少 化简 根号怎么算)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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