摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(w没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间èi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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