加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差

　　平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(z加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差é)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差g>第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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