《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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